飞利浦.瑟菲斯公司资金成本案例分析
案例简介
1987年的中部床垫公司后称（飞利浦.瑟菲斯公司）在早年完成的迹象成功的收购方案之后，具有强大的发展潜力。而对于出现严重的内部分歧的“大西洋床垫”公司，而深远的名牌效应以及广阔的销售市场无疑吸引着中西部床垫公司的眼球，这场收购的发生可以说是适应潮流的。改名后的飞利浦瑟菲斯公司也更需要在各方面寻求改进和整合。由于公司兼并了许多各自为政的企业，在短时间内无法形成统一的经营管理；如何实现资金的有效分配等。公司董事长兼总经理罗纳德.艾德沃滋先生，开始为下一年度的筹资活动而进行资金成本的相关考虑。
由于公司兼并了许多各自为政的公司企业，在短时间内无法形成协调统一的经营管理模式，总经理考虑到公司近期的发展策略，最重要的是实现资金的有效分配，因此，外借了165万美金的债务，又增加了100万美元的普通股，来获得更多的资金。但是大西洋这一品牌已无法继续保持它现有的高增长率，1988年到期的160万美元的债款偿付，飞利浦公司也能像提供的数据可观的现金，其实公司的资金成本十分重要，这是决定如何将公司现有的闲散资金投入到有竞争性的用途中去的基础。可以对其他可选择性的方法进行评估，并把他们对资金降低的影响程度与还债还贷回购股票相对比。
飞利浦公司在1987年底，共有长期负债18560万美元，后来，公司的普通股股票价格受1987年10月股市大幅下降造成的多方面的复杂影响经常发生变化，那年度，票价有第三季度24.375美元下跌到第四季度的11.125美元，12月31日，估计是有所升高，在13.75,美元出收盘，埃德沃兹先生问按算术基础和按几何基础计算的回报率有何不同，几何回报率是一个包含时间因素的复合比率，而算数回报率只是各年年增长率的平均值。如果有一百美元，第一年先增加百分之二十，第二年降低百分之二十，那么按照算术回报率来计算的最后数值为零，如果按几何回报率来计算，那么最后的数据是负值，因为总额先从100美元上升到120美元，冉后降低到96美元。所以对于一年时间内的短期投资，使用算数回报率会精确很多，，而较长时间而言使用集合回报率会更加合适。
案例分析
理论知识
1.资金成本的概述
资金成本包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。资金筹集费用指资金筹集过程中支付的各种费用，如发行股票，发行债券支付的印刷费、律师费、公证费、担保费及广告宣传费。资金占用费是指占用他人资金应支付的费用，或者说是资金所有者凭借其对资金所有权向资金使用者索取的报酬。如股东的股息、红利、债券及银行借款支付的利息。每一个公司都在寻求最优资本结构，从概念上讲最优资本结构就是指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低，企业价值最大化时的资本结构。而在这之中资本成本最低是其主要标准。
通过不同渠道和方式所筹措的资本，将会形成不同的资本结构，由此产生不同的财务风险和资本成本。所以，资本成本也就成了确定最佳资本结构的主要因素之一。
企业进行筹资时总希望能实现企业价值最大化的同时尽可能减少付出成本，这里就是指的“资本成本”，只有努力达到其均衡，才能形成一个优质的资本结构。所以我们认为资本成本的特殊意义在于强有力的导向和核心作用。
2.资本结构的概述
资本结构是指公司长期资本(长期负债、优先股、普通股)的构成及其比例关系。
所谓最优资本结构，是指在充分权衡融资成本和融资风险的情况下，能使企业取得最佳效益的资本结构，这种结构能使企业的加权平均资本成本最低且企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性。
对此，我们对飞利浦.瑟菲斯公司的资本结构和资产结构进行了分析
理论知识与案例结合分析
1.飞利浦.瑟菲斯公司的资本结构
企业的长期资本分为长期负债资本和权益资本两大类。长期负债资本和权益资本各占多大比例是其筹资决策的核心问题。
为了更好的说明问题，我们列出了飞利浦.瑟菲斯公司1986-1987会计年度报表中的一些数据
单位：百万美元
| 1986年 | 1987年 | 增加额 | |
| 净利润 | 11628 | 23371 | 11734 |
| 本期到期的长期负债 | 1443 | 1614 | 171 |
| 应付账款 | 8104 | 23945 | 15841 |
| 应计费用 | 15211 | 46846 | 31635 |
| 所得税 | 2104 | — | — |
| 流动资产合计 | 26862 | 72405 | 45543 |
| 长期应付款 | 15009 | 185605 | 170596 |
| 递延所得税 | 4010 | 29971 | 25961 |
| 长期负债合计 | 19019 | 215576 | 196557 |
| 负债合计 | 45881 | 287981 | 242100 |
| 普通股和实收资本 | 75920 | 176899 | 100979 |
| 留存收益 | 45848 | 60554 | 14706 |
| 外汇转换 | — | 938 | 938 |
| 减：按成本计算的库存股份 | 274 | 687 | 413 |
| 所有者权益合计 | 121494 | 237704 | 116210 |
| 负债及所有者权益合计 | 167375 | 525685 | 358310 |
从以上的数据中我们可以看出一些问题：
首先，在利润方面，由1986年的116.28亿元增长至1987年的233.71亿元，增幅达到100%。这一点可以说是很值得高兴的。
其次，在负债方面，由1986年的45.881亿元增加到1987年的287.981亿元，增幅高达500%多。这可是一件危险的做法。
然后是所有者权益，由1986年的121.494亿元增长至1987年的237704亿元，增长幅度却不到100%。
最后是总资产，1986-1987年间增长了358.31亿元。
2.飞利浦.瑟菲斯公司的资产结构
飞利浦.瑟菲斯公司1986-1987年一年间的净利润达到233.71亿元，看起来该公司发展得好，但是超高幅度的利润增长背后一个不合理的资产结构。1987年公司的资本增加了358.31亿元，这本来意味着公司良好的运营成果，但是这358多亿的资产增加中却2/3以上的部分是通过负债获得的，只有不到1/3的部分是通过公司的所有者权益获得的。
1987年，公司的负债为287.981亿元，主要从银行借款，租赁筹资及发行企业债券形成。这写负债给企业带来了一些好处：由于这些利息是从税前支付的所以可以起到抵税的作用，因此其资金成本较小。而且适当的利用负债筹资可以更好的利用财务杠杆作用，使其加倍增长。负债经营也有利于企业控制权的保持。在企业筹集资金时，如果以发行股票方式筹集资本，势必带来股权分散，影响到现有股东对企业的控制权。而负债筹集在增加企业资金来源的同时又不影响企业控制权，有利于现有股东对企业的控制。
正是因为这一系列的好处，飞利浦.瑟菲斯公司才会选择通过这一方式进行资本的筹措，但是任何事都有两面性，飞利浦.瑟菲斯公司在追求这些好处的同时却没有看到负债筹资的一些不安全因素：由于财务杠杆的作用，当企业的资金利润率高于债务资金成本时，企业收益将会以更大程度增加，但是正是由于财务杠杆，当企业的资金利润率下降时，企业的收入也会以更快的速度减少，所以企业在享受财务杠杆带来的企业收益更快增长速度的同时也将面临着收入减少速度加快的风险。除了财务杠杆导致的风险外，企业还将面临资产再筹资的风险，由于负债筹资会使企业的资产负债率增大，对债权人的保证程度降低，债权人也会因为企业借债风险增大而要求企业支付更高的报酬率,作为可能产生风险的一种补偿，会使企业发行股票，债券等借款筹资方式的成本大大增加，难度也会增大。
而且负债比例过大的话，还有可能面临一个很大的风险，无力偿还债务风险。对于负债经营，企业负有到期偿还本金和利息的法律责任。如果企业利用负债筹集到的资金进行的投资项目不能获得预期的收益率，或企业整体生产经营和财务状况恶化，或企业短期资金运作不当等，这些因素不仅会造成企业利润额大幅下降，而且会使企业面临无力偿债的风险。其结果可能导致企业资金紧张，被迫低价拍卖或抵押资产，甚至有破产的风险。
由于以上这些原因，在从飞利浦.瑟菲斯公司的资本结构看，我们发现该公司的资产中负债所占的比重过大，容易产生一些不利于公司发展的风险。
而另一个方面，就公司的资本成本中的权益资本所占的比例来看，也是有问题的。
当然，权益筹资的优点是不可忽视的，首先，发行普通股筹措资本具有永久性，无到期日，不需归还。这对保证公司对资本的最低需要、维持公司长期稳定发展极为有益。
其次，发行普通股筹资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少，视公司有无盈利和经营需要而定，经营波动给公司带来的财务负担相对较小。由于普通股筹资没有固定的到期还本付息的压力，所以筹资风险较小。
再次，发行普通股筹集的资本是公司最基本的资金来源，它反映了公司的实力，可作为其他方式筹资的基础，尤其可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。
最后，由于普通股的预期收益较高并可一定程度地抵销通货膨胀的影响（通常在通货膨胀期间，不动产升值时普通股也随之升值），因此普通股筹资容易吸收资金。
但是，权益股筹资又有着一些不可避免的缺点，如：普通股的资本成本较高。首先，从投资者的角度讲，投资于普通股风险较高，相应地要求有较高的投资报酬率。其次，对于筹资公司来讲，普通股股利从税后利润中支付，不像债券利息那样作为费用从税前支付，因而不具有抵税作用。此外，普通股的发行费用一般也高于其他证券。以普通股筹资会增加新股东，这可能会分散公司的控制权，削弱原有股东对公司的控制。
由于以上所说的一些优点，所以飞利浦.瑟菲斯公司在进行筹资活动时采取了一部分权益筹资的方式。但是，可能是考虑到一些缺点，公司权益筹资在总资产中的比例并不多。
经过本组成员的讨论认为飞利浦.瑟菲斯公司研究了权益筹资和负债筹资后，在具体实践中实际进行的两种筹资方式分别所占的比例是有待商榷的。
根据负债筹资的优点，公司用了负债筹资的方式进行筹资，并且认为负债筹资的优点多过于缺点，于是更倾向于负债筹资，故在负债筹资上占了较多比重，而在同样优缺点共存的权益筹资上却只占了负债投资的大概50%的左右的比重。
飞利浦.瑟菲斯公司以负债、权益2:1的比例进行筹资行为，可以减少筹资成本，加强财务杠杆的作用，是的企业效益可以获得更快的增长速度，但是却增加了负债筹资的一些风险发生的可能性，甚至是资不抵债导致破产的风险，我们认为这是不值得的。
3.资金成本这一指标在确定最优资本结构的活动中有何特殊意义？
所谓资金成本，是指企业取得和使用资金而付出的经济代价，包括资金筹集费用和资金占用费用。
在资金筹集过程中支付的费用称为资金筹集费用，如股票、债券的印刷费，委托金融机构代理发行股票、债券的手续费，广告费，向有关单位借款、租赁而支付的手续费、担保费，签订合同的印花税等。在资金使用过程中支付的费用称为资金占用费用，如股息、利息。
资本结构是指公司长期资本(长期负债、优先股、普通股)的构成及其比例关系。
所谓最优资本结构，是指在充分权衡融资成本和融资风险的情况下，能使企业取得最佳效益的资本结构，这种结构能使企业的加权平均资本成本最低且企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性。
资金成本在财务管理中处于至关重要的地位，这一指标在确定最优资本结构的活动中的意义主要体现在——资金成本是企业进行资本结构决策的依据：
1、资金成本表示企业为取得资本必须支付的价格,是进行资本结构决策、选择追加筹资方案的基本依据。一般来说，企业应力争以最少的资金耗费最大限度地取得所需要的资金。
2、资金成本是评价企业经营成果的依据。如果实际收益率低于预计的资金成本率，则说明企业经营成果不佳，则在资本结构决策中,合理地安排债务资本和股权资本的比例。
3、企业价值最大化要求所投入的全部资本包括资金成本，必须最小。综合资本成本最低时的资本结构，才是最优的资本结构，这时企业价值最大。
资本结构优化既是企业筹资活动的基本目标，也是评价企业筹资效率的重要依据。由于资金成本是进行资本结构决策的基础，因此，讨论资本结构优化问题应首先考察资金成本。
4.如何改进该公司的资本结构
（1）首先让我门看下该公司的财务状况
飞利浦公司长期负债资本的分析
1987年，菲利普 瑟菲斯公司长期负债资本成本计算如下：
| 各项长期负债 | 资本成本率（万美元） |
| 9500 | 8.125％ |
| 1200 | 9.5％ |
| 300 | 15.31％ |
| 7500 | 6％ |
=7.27％
股权资金成本＝8.58％+1.05×(9.9%-8.58%)＝9.98%
留存收益资金成本＝每股股利/股票价格＝0.42/13.75＝3.05％＝7.95％
同理可算，1986年的综合资金成本为7.12%
由案例中表3-4-3 可得：
86年的财务杠杆系数为1.08
87年的财务杠杆系数为1.31
| 资金性质 | 资金来源 | 金额（百万美元） | 比重（%） | 资金成本（%） | ||||
| 86年 | 87年 | 86年 | 87年 | |||||
| 债权资金 | 长期负债 | 15009 | 185605 | 9.2 | 37.5 | 7.27 | ||
| 流动负债 | 26862 | 72405 | 16.4 | 14.6 | 5.77 | |||
| 债权资金合计 | 41871 | 258010 | 25.6 | 52.1 | —— | |||
| 股权资金 | 普通股和实收资本 | 75920 | 176899 | 46.4 | 35.7 | 9.98 | ||
| 留存收益 | 45848 | 60554 | 28.0 | 12.2 | 3.05 | |||
| 股权资金合计 | 121768 | 237453 | 74.4 | 47.9 | —— | |||
| 减：按成本计算的库存股份 | 274 | 687 | ||||||
| 资金总额 | 163365 | 494776 | 100.00 | 100.00 | —— | |||
附注：为了便于比较，将1986年的个别资金成本假设与1987年的相同。
资产负债率=负债总额/总资产：
1986年=45881/167375=27.41%
1987年=287981/525685=54.68%
A．资产负债率过高
飞利浦.瑟菲斯公司1986年资产负债率为27.41%，而1987年为54.68%，说明飞利浦.瑟菲斯公司的资本结构中的负债比率过重，负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但负债过多会使公司存在一定的风险。所以飞利浦公司应多考虑提高股东权益的比例。
B.财务杠杆系数随负债率上升而上升
飞利浦.瑟菲斯公司1986年的财务杠杆系数为1.08，1987年为1.31，说明财务风险随着负债比率的提高增大。财务杠杆系数——财务杠杆效应——财务风险三者有着必然的联系，财务杠杆系数越大，财务杠杆效应就越大，财务风险也越大；反之，财务杠杆系数越小，财务杠杆效应就越小，财务风险也越小。公司在获取财务杠杆效应的同时，还必须注意防范风险。
C．资产负债率的增加导致企业综合资本成本的上升
飞利浦.瑟菲斯公司1986年的综合资金成本为7.12%，而1987年为7.95%，说明该公司负债比率的增长造成综合资金成本的随之增长。根据比较资金成本法，应选择较小的综合资金成本为决策标准。只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。
(3)改进方法
1、飞利浦.瑟菲斯公司可利用已有的可转换次等信用债券，将一部分长期负债转化为普通股股票，从而使负债减少，股本增加。
2、根据案例知道，长期以来，如何实现资金的有效分配一直是艾德沃兹先生关心的题则飞利浦.瑟菲斯公司应进行合理的资产置换操作，加强偿债能力。在资本营运过程中，应将债务资本投向收益较好的项目，以便使此项目的投资回报率高于负债成本。这样才能有利于财务杠杆正作用的发挥，寻求新的利润增长点。
3、飞利浦公司1986年现金及临时性投资占总资产比例为0.9%，1987年则占了总资产的5.9%。1986年和1987年公司留存收益占所有者权益比例都比较大，分别为37%、25.4%。同时，飞利浦.瑟菲斯公司的收入增长率比较稳定。而在未来5年内，公司每年须偿付贷款本金200万美元至250万美元，这个数额看起来并不过分。因此，飞利浦.瑟菲斯公司可保持权益资本不变，利用税后留存收益提前偿还银行贷款和其他债务。
4、从飞利浦.瑟菲斯公司的资产负债表可以看出，公司的现金额比较充足，公司可利用闲置现金购买国库券，提高现金利用率，使闲置的现金可获得一定的收益，同时可以提高所有者权益的比重。
建议
对此，我们小组成员根据自己所学的知识并经过一番讨论，就飞利浦.瑟菲斯公司的资本筹措方式给出了自己的一些建议：
1.在债务筹资方面，可以适当的减少一些比例而增加权益筹资的一些比例，以避免过多的负债导致的一些风险。
2.债权筹资也可以选择多样化：可以选择短期借款，提高企业信誉增加信用额度；也可以进行长期借款，保证一定得稳定性；发行优等债券。
3.在权益筹资方面可以增发点新股，实行一些可行的配股或送股方案，激发股民的求股意愿，调整资本结构，增加权益资本，降低财务风险。
4.可以发行优先股，维持企业举债能力，增加普通股股东权益，防止股权分化。（针对股权分散）
5.除了筹资成本降低，还要增加投资回报率。通过区分不同时间利用不同计算基础确定投资方案。
