欧元与欧洲金融市场

欧洲货币联盟的启动对欧洲金融市场以及国际货币关系产生了重要的影响，这里我们讨论与此相关的一些问题。

一、欧元与欧洲金融市场的一体化

原则上，欧元的问世应该加速欧洲金融市场的一体化进程。主要原因在于使用欧元杜绝了欧元区的汇率风险，同时也根除了金融资产和服务自由流动的障碍。只要还存在各国货币，就存在阻碍金融市场完全一体化的汇率风险。例如，在公司债券市场上，在欧洲货币联盟启动前，法国与德国都存在规模较小的公司债券市场。法国标致公司发行的法国法郎债券和德国大众汽车公司发行的马克债券是风险不同的资产。这两种债券的风险之所以不同不是因为两家公司采取了不同的发展战略，而主要是因为宏观经济的原因：法郎/马克的汇率在未来可能出现波动。结果两种债券风险回报的差异由未来双边货币汇率变动的风险所决定，而两家公司对此却无能为力。欧洲货币联盟启动后，这种情况就有所改变。当法国标致公司与德国大众汽车公司都发行以同一种货币计价的债券时，市场能对两种债券的内在风险进行定价，内在风险则是基于纯粹的公司风险。在定价过程中，市场将不必再考虑两国货币汇率变动的风险，这将促进欧元区债券市场的融合与发展。政府债券市场、股票市场、保险市场和其他金融市场也是同样的道理。各成员国取消本国货币就消除了这些金融市场实现完全一体化的一个重要障碍。然而，欧洲货币联盟的启动并不能消除所有的障碍。各国法津体系的重大差异仍会成为欧元区金融市场完全融合的障碍。

(一)资本市场的一体化

政府债券市场将最容易实现一体化。毕竟，法、德两国政府发行的债券是非常近似的替代品(Close Substitutes)，因此很难区分这两种债券的风险。公司债券等其他债券市场就没有这样简单。尽管欧元的问世将极大地促进债券市场的融合，但公司债券市场仍将面临各国法律系统的差异问题。欧元区各国有关的会计准则、公司税、股东权利和公司收购的法律规定仍相去甚远，结果法国标致公司和德国大众汽车公司发行的欧元债券肯定仍是具有差异的金融产品。两种债券的价格出现不同的变化，不是因为汇率的问题，而是因为各国的公司税法可能会出现无法预见的变动，或是因为各国收购投标规则的变化。

私人债券市场规模迅速扩大的主要原因之一是证券化的推行。银行会将越来越多的具有相同特征的贷款(如抵押贷款)从其资产负债表中移出，重新打包(Repackage)设计成债券，即对未来确定的现金流的要求权，然后在市场上出售。证券化已使美国形成了大规模的抵押贷款支持( Mortgage-backed)的债券市场。我们能否设想欧元区也会出现这种变化呢？欧元区的法律障碍将会再次成为其发展的拦路虎。各国住房市场和抵押贷款市场分别受不同的法律法规管辖。例如，在有些国家，银行要求80％甚至更高比例的贷款担保(如英国、比利时、爱尔兰)，而另一些国家该比例只有40％(如意大利)。在有些国家，法律规定抵押贷款利率随着市场利率的变动而调整，另一些国家则没有这种要求，抵押贷款利率在整个抵押合同期内保持不变(如法国、丹麦)。所有这些差异都使不同国家的抵押贷款集中起来，并在欧元区的金融市场上以债券形式销售变得很困难。只要这些国家的法规还存在差异，以抵押贷款支持的债券就越有可能在相对分割的各国债券市场上进行交易。

欧元区股票市场也存在同样的问题。公司税与税收减免方面的重大差异使我们很难进行公司价值的比较。更重要的是，一国法律法规的变动会影响该国经营的公司的价值。结果，尽管汇率风险(典型的国家风险)已消失了，但国家风险仍然存在，它将减缓欧元区股票市场完全一体化的进程。

(二)银行业的一体化

目前，欧元区的银行业市场仍处于严重分割的状态。在2002年，欧元区各成员国的银行贷款90％是面向国内居民的，跨国的贷款业务仍很少。这与国民经济中的其他部门形成了鲜明的对照。诸如化工、医药、汽车、计算机和软件等行业都已实现了真正的国际化，但银行业基本上还带有国别性。虽然各国货币的废止已经在一定程度上促进了欧元区银行业的一体化，然而要实现这一目标，还要付出许多努力，各国法律的相互协调是关键因素之一。

在这一方面欧盟各国已取了一些进展。《1989年银行业第二指令》(the Second Banking Directive of 1989)对这一协调进程起到了一定的推动作用。这个指令引入了互相承认的重要原则。这表明，各成员国必须相互承认具有经营资格的任何金融机构。不过，我们必须认识到实质性的障碍仍然存在。这里仅集中讨论其中一个问题，即各国独立的银行监管体系所造成的障碍。缺乏对银行的集中监管会威胁到银行业的稳定，同时也会延缓欧元区银行跨国并购的进程。因为许多国家负责银行并购的监管当局，极不情愿让本国大银行为外国银行接管，出现这一现象并不出人意料，因为母国控制(Home Country Control)原则意味着这种接管活动会削弱各国监管机构的权力。通常后者将会努力维护其权力。尽管欧洲委员会可以扮演监督者的角色，以确保各国监管当局对国内并购和跨国并购不出现歧视的现象，但在实践中，欧洲委员会并不轻易就能阻止这类现象的发生。结果，目前分散化的各国监管体系将会成为绊脚石，进而延缓欧元区银行业的融合。

二、欧元成为国际货币的条件分析

毫无疑问，欧元已经成为挑战美元的一种主要货币，如同现在美国的金融市场一样，欧元金融市场也具有吸引投融资双方的潜力。不过，欧元会以何种方式、何种速度实现成为国际货币的目标，仍然很不确定。

这里我们着重分析形成国际货币的各种影响因素中的必要条件的结构性因素与充分条件的政策性因素。若没有政策性因素的促成，即使满足结构性因素的必要条件，也不能保证一种货币就能成为国际货币。

(一)结构性因素

一国具有很大的经济与金融规模是其货币成为国际货币的一个条件。毋庸置疑，欧元区的经济规模很大。就产出和对外贸易而言，它超过了美国(如果英国加入欧洲货币联盟，则欧元区的经济总规模大于美国，即便不是如此，两者的经济规模也大体相当)。就金融市场的规模来说，欧元区则相形见绌。我们发现美国股票、债券市场的总规模是欧盟股票、债券市场的两倍。这样，尽管欧元区的实体经济规模与美国大致相当，但金融经济规模就远不可同日而语。

金融市场规模的大小会影响金融资产的流动性，因为金融市场规模越大，大型投资者就越容易调整其资产组合。此外，金融规模的扩大增加了金融产品的多样性，并为投资者进行资产选择创造了更多的机会。因此，美国金融市场规模是统一的欧元区金融市场规模的两倍，这就意味着美国拥有更强的竞争优势。

不过，我们可以预期，随着时间的发展，欧洲货币一体化的推进将会加速欧元区的债券和股票市场的发展，因此欧元区金融规模会接近与其实体经济规模相对应的水平。此外，只有消除各成员国法律法规的障碍，欧元区金融市场实现完全一体化才会成为现实。这也是使之与美国金融市场规模并驾齐驱的一个必要条件。既然这需要时间，我们就不能期望欧元在不久的未来就会取代美元的地位。

不仅仅只有经济和金融规模对一种货币成为国际货币有潜在作用，金融自由化的深度也同样重要。例如，金融衍生品市场只能在自由、竞争的金融市场中才会成长、发展起来。金融市场的过度管制无法为金融创新和新金融产品及其市场的发展提供培育的基础。毫无疑问，在这方面美国居于领先地位。美国金融市场自由化的行动比欧盟要早10年以上。结果，美国金融市场不仅有较大的深度和较高的流动性，而且复杂金融工具的种类也更多。

我们还可预期欧洲货币一体化进程会加剧欧洲金融业的竞争，金融自由化趋势也将更明显。特别是很有可能导致融资方式的转变，即以银行间接融资为主转移到利用资本市场直接融资为主。不过欧洲证券化程度要达到美国的水平，还需要时间。所以美元可能还会保持一段时间的主导地位。

(二)政策环境

一国国内货币与金融保持稳定，其货币才可能逐渐成为国际货币。这种稳定反过来取决于该国实行的货币与金融政策。与美国相比，欧元区的状况如何呢？

我们来看一看欧盟与美国的宏观经济发展状况。货币稳定(Monetary Stability)最主要的指标就是通货膨胀率。就通货膨胀率而言，20世纪90年代欧美两地都出现了强烈的通货膨胀回落(Disinflation)的过程。结果两地都是以很低的通货膨胀率进入21世纪的。这个状况很大程度上归因于货币当局政策偏好的重大变化。物价稳定已成为欧美货币当局主要的政策目标。在未来这不可能会出现很大变化，因此我们可以预测在未来两地物价都将保持相当程度的稳定。就欧洲来说，欧洲中央银行的制度安排是保证欧洲物价稳定的基石。欧洲中央银行有稳定物价的义务，并且，有政治独立性的保证，所以欧元有望成为国际货币。

但是，仅仅是物价稳定并不能保证金融稳定。金融稳定还有其他条件，这些条件与政府债务余额、财政赤字规模和金融体系的稳定有关。

在这方面很难对未来做出判断。就政府债务余额而言，可以说欧元区相对于美国来说，而临更大的困难。在20世纪90年代，美国比欧元区更成功地削减了政府债务余额。此外，欧元区的银行监管没有实现一体化，比美国相比，这会使欧元区各国银行出现更多的不稳定。然而美国经济也存在风险。这种风险与其在20世纪90年代后半期股市的泡沫有关，随后的股市崩盘已暴露出美国金融市场的脆弱性。

最终的结论是：相对于美元来说，欧元在成为国际性货币的道路上面临的是结构性难题。欧元区的金融市场规模要达到美国的水平以及同样的吸引力，还必须继续推进欧元区金融市场的一体化进程。可以看到的是，欧元区已经逐渐地接近并且部分地实现了这一目标。

三、对欧元是否会成为强势货币的简要分析

前面我们分析了欧元成为像美元那样的国际货币的各种条件。另一个广泛讨论的问题就是欧元在未来是否会成为强势货币，即相对于美元等其他主要货币来说，欧元是否有升值的趋势。这是两个性质根本不同的问题，一种货币在国际上是否被投融资双方所广泛采用的决定因素与一种货币是否升值或贬值的决定因素没有多大相关性。事实上，在第二次世界大战后，美元作为主要的国际货币，既为外国投资者创造了购买美元资产的大量机会，同时也为外国筹资者提供了发行美元债券、股票的机会。在此期间，美元汇率既出现过升值，也出现过贬值。

我们已经分析了决定一国货币能否成为国际货币的各种因素，这些因素包括经济和金融市场规模、买卖金融资产的自由度、宽松的金融监管环境和合理的金融与货币稳定程度。除了最后一项外的各种因素，与影响货币走势强弱的因素并没有什么联系。以各国的经济和金融规模为例，这与一国货币汇率的走强或走弱毫不相干。大国货币可能贬值，小国货币也可能升值。在欧洲货币联盟启动前的讨论中人们对此往往产生误解。直到1999年，许多观察家都相信欧元会成为强势货币。这一理念以貌似有理的错误的规模论据为基础。他们认为欧元区将很快成为一个有独立货币的并且规模巨大的全新的经济和金融实体。国际投资者会为其大规模的资本市场提供的新机会所吸引，世界各地的投资者，无论官方投资者还是私人投资者，都会开始投资欧元资产。要这么做，他们必须在外汇市场上卖掉美元、日元及其他货币，买进欧元，这势必提高欧元的价格，因此，欧元天生注定会成为强势货币。

这个理由的错误之处在于，这仅仅是一个不完全的判断。欧元区启动后，不论是对希望在其资产组合中持有更多欧元资产的外国投资者，还是对希望发行欧元债券、股票的外国公司和官方机构来说，欧元债券与股票都变得十分诱人。投资者买入欧元，筹资者则卖出欧元。有一个例子可以说明后面这一点，假定一家日本公司发行以欧元计价的债券，它将使用欧元债券的发行收入在巴西或其他什么地方进行投资。这样，该公司将卖出发行债券所得的欧元，以换取本国货币，或者其他的某种货币。这将对欧元产生币值下调的压力。

外国人作为投融资的双方，如果都为欧元资产所吸引，其最终的结果是欧元相对于美元等其他货币来说，无法确定谁是强势货币。它有两种变化的可能。事实上，在欧元面世后的第一年，尽管这时每个人都预期欧元会走强，但由于债券发行效应超过了资产组合效应，发行欧元债券的外国人多于想要购买欧元债券的外国人。于是欧元在外汇市场上走低。

货币价值的高低取决于若干基本变量，如经济增长、通货膨胀率、利率、经常项目余额等变量的现值和预期值。因此，在未来欧元对美元的升值或贬值决定于这些变量在欧、美两地的相对变化情况。一般来说，很难预测这些变量在未来的变化。未来难以预测，而且预测又明显受到人们的感觉和信心的影响。20世纪90年代后半期，人们强烈地认为美国经济要好于欧洲经济，劳动生产率提高的传奇和美国“新经济”的神话被四处宣扬，人们盲目地相信了这一点，实际上人们对美国经济的信心和现实基本状况没有太大的关系，而是这种信心影响了经济行为主体对未来的看法。这一切引起的预期导致美元对欧元升值。当2001年互联网泡沫破灭，美国经济陷入衰退境地时，许多观察家意识到美国经济风光不在，并且认为美国的“新经济”是建立在虚幻的基础上。这又一次改变了人们的感受和信心。结果美元对欧元汇率下跌。一方面，我们无法预测欧元对美元在未来是升值还是贬值，但另一方面，如果欧元满足我们前面提到的各项条件，无论欧元升值还是贬值，都无法阻止其成为主要的国际货币。